華泰證券-2021年宏觀利率展望:在短期逆風中迎接中期轉機-201115

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日期:2020-11-15 23:53:22 研報出處:華泰證券
研報欄目:債券研究 張繼強,蘆哲,張亮  (PDF) 55 頁 2,432 KB 分享者:du***y
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研究報告內容
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  2021年利率債展望:在短期逆風中迎接中期轉機

  2020年疫情是主線,經濟從休克到修復、貨幣政策由松轉中性、利率債供給是核心因素。http://www.elysees-mall.com【慧博投研資訊】2021年,順周期力量接棒推動經濟修復是主背景,資金面“不缺不溢”,利率供求有所好轉,債市在短期逆風中孕育中期轉機。http://www.elysees-mall.com(慧博投研資訊)社融、經濟、通脹數據等指向債市機會尚需等待,而經濟見頂回落、信用收縮顯現、美國大選后政策及外資力量等可能成為轉機觸發劑,等待存單“錨”切換到資金“錨”。2021年債市表現可能重演2019年走勢,波動空間有限,一季度末到二季度是轉機敏感時點,全年十年期國債或在3%-3.4%區間運行。

  經濟增長:順周期力量接棒

  2020年疫情的休克效應導致世界經濟陷入嚴重衰退,得益于疫情控制效率與逆周期政策有效對沖,中國仍將實現正增長。展望明年,經濟繼續修復的動能不弱,出口有望維持韌性、消費和制造業存在修復空間,同時逆周期政策也將有序退出,預計財政回歸正常化、房地產去金融化一以貫之,經濟主線向順周期力量切換。明年GDP同比將在低基數上迎反彈,季調后環比或呈先強后弱態勢,伴隨經濟修復,明年上半年也將進入溫和再通脹階段。而海外疫情發展與財政刺激、國內地產韌性與政策態度將是影響經濟演繹路徑的重要因素。

  貨幣政策與流動性:“不缺不溢”

  從“勇于擔當”到“功成身退”,貨幣政策危機應對模式已結束。展望明年,經濟延續修復、通脹溫和抬升、人民幣匯率升值的狀態之下貨幣政策處于相對舒適區間。雙支柱框架的強化使得單靠緊貨幣政策倒逼去杠桿的壓力在降低。后疫時代政策退出是方向,但節奏相機抉擇,加息和升準概率都不大,再貸款等逐步退出,降準替換MLF是中性政策。存單利率接近頂部,明年一二季度定價邏輯或將切換至回購利率。銀行間流動性“不缺不溢”,關注信用分層,實體流動性受制于信用擴張放緩,股市則需關注宏觀流動性及解禁壓力。

  供求分析:邊際改善

  供給方面,財政政策正常化,預計明年赤字率回歸3.0%,特別國債和地方專項債也可能縮量,預計明年政府債券凈供給規模下降至6.61萬億,結構上超長期限地方債供給規模將下降。需求方面,大行資產擴張預計仍不弱,中小行有縮表壓力;外資對中國債券仍有增持空間;保險機構保費增長將修復,“開門紅”對超長利率債有較好需求;理財是最大的不穩定因素,一是面臨資管新規整改壓力,二是現金管理類理財管理辦法出臺制約中長久期債需求。單純從供求因素看,整體上明年利率債需求好于信用債。

  債市研判:可能重演2019年

  當前的利率回到19年四季度高點,對基本面和貨幣政策不利變化已經有所反應。從社融增速、經濟增長和通脹走勢看,轉機仍需要時間。但上述利空因素已基本price in,貨幣政策不會重演13、17年倒逼去杠桿一幕,利率供求有好轉,超調風險不大。可能的超預期因素在于:信用收縮程度、通脹水平、中美關系、理財整改進程等。等待市場的定價錨從存單轉為資金面,屆時曲線可能陡峭化,息差交易回歸。明年利率債運行可能接近2019年,波動空間較小,我們預計十年期國債向下3.0%、向上3.4%,曲線先平后陡。信用面臨低利差難題,轉債轉為平淡,善用衍生品增厚收益。

  風險提示:通脹擔憂超預期;信用違約風險向流動性風險傳導;“拜登交易”超預期。

  

  

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